桂浩明：破发给券商投行业务敲响警钟

文 桂浩明

近期，桂浩新股破发现象有愈演愈烈之势，明破不但给申购新股的券商敲响投资者带来损失，承销商也受到拖累。投行

9月份，业务某券商承销了一只定价近300元的警钟股票，该券商还作为战略投资者参与了配售，桂浩又由于实行余额包销制，明破它还承接了不少被投资者弃购的券商敲响份额。而该股上市即破发，投行几天下来股价已经较发行价低了约30%，业务这使得该券商出现了1.5亿元以上的警钟浮动亏损，而这个数字超过了其上半年的桂浩净利润。无疑，明破此投行项目给这个中型券商带来了不小的券商敲响损失。

在以往，券商的投行业务被认为是包赚不赔的，这倒不是说做投行业务一定能赚很多钱，而是说只要承揽到相关业务，就会有很好的收益。毕竟在很大程度上，证券发行市场一直是卖方市场，股票、转债之类基本上是不愁卖，而承销费也颇为可观。因此，券商投行之间的竞争往往就集中在对发行项目的承揽上。

在这样的生态环境下，投行业务的开展就容易出现尽可能为发行股票的公司抬高新股发行价的情形，有的甚至不惜为之进行业绩包装乃至掩盖瑕疵。

多年来，监管部门对券商投行中不端行为的处罚，大都集中在没有勤勉尽职，发现有关问题上，而鲜有处罚不合理定价。也因为这样，在承销过程中，券商会习惯性地与发行新股的公司协调尽可能提高发行价，有的甚至高到非常不合理的程度。

在注册制改革以后，监管部门要求券商必须参与由本公司投行承销新股的战略配售。此政策刚推出时，还被一些人解读为是给券商送了一大块“蛋糕”，属于重大利好。当然，如果新股上市后能够持续上涨，战略配售部分到解禁时股价仍然高于发行价，那么券商也就能从中再赚一笔钱。但岂知这一规定的本意是提醒券商更加谨慎地开展承销业务，因为自己也要参加认购，高价发行弄不好也会套住自己。

其实，这类因为参与战略配售而被套的案例早已经出现，但一般都是在新股上市以后一段时间才发生，而且程度也不太严重，社会舆论对此并不怎么关注。但是这次某新股上市就深度破发，给承销商带来上亿元的浮动亏损，这就成为了行业中的一大新闻。这一事件提示人们，已经到了必须要正视券商投行风险的时候了。

高价发行新股，是中国证券市场长期存在的一个弊端，其形成机制是多方面的，而利益驱动在这里是起到了很大的作用。推动高价发行的行为能够提高券商争取到承销项目的概率，还可以增加承销的佣金，这也就使得券商在这方面有了动力。

而由此形成的利益格局，对市场的稳定发展却是不利的。这种不利，从根本上讲是将一级市场原本的投资属性变成了投机，成为一种博傻游戏。同时也扭曲了正常的定价体系，激化了一级市场与二级市场的矛盾。

再进一步说，在新股高开低走的时候，由此带来的市场成本只是由二级市场的投资者来承担，而在新股大面积破发以后，承销商也尝到苦果，以至投行业务不再是包赚不赔，而是有可能出现大赔。

新股上市就深度破发，以及承销商被深度套牢的现象，应该会引起各方的警觉。原先的发行机制，已经到了非改不可的时候。在这方面，券商是要发挥关键作用的。作为中介机构，必须回归发行中的“中立”立场，即在发行人与投资者之间持中立的立场，而不能无原则偏向某一方。

一段时期来，A股市场表现疲弱，新股破发频频，各种矛盾也都变得尖锐起来。换个角度来说，这也是为解决问题提供了一个契机。但愿这次某新股的破发与某券商的亏损，能够起到推动相关问题解决的作用。发行市场理性了，高质量的新股以合理的价格发行并上市，投资者有好的投资机会，这个市场自然也就有了良性运行的基础。

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